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從試點到常態化發行，基礎設施REITs變與不變

——解讀《國家發展改革委關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》

中咨公司資本業務創新咨詢中心  徐成彬

2024年7月26日，《國家發展改革委關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》（發改投資〔2024〕1014號，簡稱《常態化發行通知》）正式發布，標志我國基礎設施REITs從試點階段正式進入常態化發行的新階段。短短三、四年間，我國公募REITs市場從無到有并穩健發展，資產行業范圍逐步拓展，項目基本條件日漸明確，投資管理合規要求廣獲支持，募集資金用途更具彈性空間，收益穩定性和市場風險已被投資者認知，申報推薦程序正走向規范，基礎設施REITs具備了從試點轉向常態化發行的條件。

試點就是試規則，需要摸著石頭過河；常態化發行就是依法合規執行，揚帆遠航濟滄海。相比REITs試點的申報推薦條件，常態化發行存在諸多“變”和“不變”，變是適應REITs市場發展的需要，不變是保持REITs市場穩定的根基。

一、 行業范圍之變：REITs家族迎來諸多新面孔

《常態化發行通知》將底層資產行業擴容至十二大類，新增了養老設施、市場化租賃住房、燃煤發電等資產類型，放寬了旅游景區范圍，納入了產業園區、消費基礎設施、文旅基礎設施等行業項目的配套或不可分割的酒店、底商等，更好地滿足了資產擴容提質發展需要。

（一）盤活養老設施助力解決“老有所養”重大民生問題

《常態化發行通知》主動應對人口老齡化，首次將養老設施納入REITs底層資產范圍，促進銀發經濟發展，助力解決“老有所養”基本民生問題。

我國已進入老齡社會，養老服務市場潛力巨大。2023年末全國總人口為14.1億人，60周歲及以上老年人口占總人口的21.1%，65周歲及以上老年人口占總人口的15.4%；預計2035年，60歲及以上人口將突破4億，占總人口的比例將超過30%。全國現有養老機構4.1萬個、養老服務床位820.1萬張，遠不能滿足老年群體的基本養老需求和消費升級趨勢需要。

通過REITs盤活養老設施，鼓勵和引導更多社會力量積極參與養老事業和養老產業，提升養老服務供給能力，有利于完善養老、醫療、長期照護等社會保障機制，加快銀發經濟規模化、標準化、集群化、品牌化發展，有效滿足老年人多層次、多樣化養老服務需求，增進老年人的福祉。

（二）市場化租賃住房滿足新市民和青年人“住有宜居”訴求

《常態化發行通知》關注新市民和青年人的多元住房需求，在加大保障性住房建設和供給的同時，將保障性租賃住房、公共租賃住房拓展至市場化租賃住房，推動“住有所居”和“住有宜居”并行發展。

深入推進以人為本的新型城鎮化，是中國式現代化的必由之路。2023年我國常住人口城鎮化率為66.2%，戶籍人口城鎮化率為48.3%，而發達國家城鎮化率大多超過80%，我國城鎮化發展水平還有較大的提升空間。新市民是城市現代化建設的主力軍和生力軍，包括但不限于進城務工人員、新就業大中專畢業生等，約有3億人。僅以高校畢業生為例，2023年全國達1158萬人，大多成為新市民。

基礎設施REITs首次將專業機構自持、不分拆單獨出售并長期用于出租的市場化租賃住房項目，以及專門為園區入駐企業提供配套服務的租賃住房項目納入底層資產，極大地豐富了租賃住房的來源，適應了新市民和青年人對居住條件的不同層次需要，并為產城融合發展創造條件。保障性租賃住房屬于福利性政策住房，具有“兜底性”“補充性”作用；專業機構長期深耕租賃住房市場，具有專業化的運營管理能力，可以更好地滿足部分租賃群體從“住有所居”提升至“住有宜居”的幸福訴求。

（三）積極謹慎納入部分酒店、商業辦公和配套底商

《常態化發行通知》首次允許景區內的配套旅游酒店、消費基礎設施不可分割的酒店和商業辦公、園區的單體建筑不可分割的酒店和配套底商等一并納入底層資產范圍，更加強調資產完整性要求。

我國基礎設施REITs貫徹黨中央、國務院有關決策部署，穩妥地調整資產范圍。2020年REITs政策將產業園區和倉儲物流等資產納入試點，推動相關產業發展；2021年國家發展改革委發布的《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（簡稱958號文）率先在保障性租賃住房領域開展REITs試點，助力住房保障體系建設；2023年國家發展改革委出臺的《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（簡稱236號文）納入百貨商場、購物中心、農貿市場、社區商業等消費基礎設施，更好促進投資和消費的良性循環。

2024年《常態化發行通知》在特定行業有條件地放開物理上不可分割、產權上歸屬于同一原始權益人的酒店、商業辦公、配套底商等資產，并進一步將家居、建材、紡織等專業市場項目并入消費基礎設施，更加貼合項目實際，有利于解決部分項目投資管理手續（如建設用地規劃許可證）難以拆分的問題，同時可提升項目的綜合收益。

（四）低碳、靈活的燃煤發電項目推動碳達峰碳中和

《常態化發行通知》豐富了能源基礎設施的細分領域，首次將清潔高效、靈活高效的燃煤發電項目納入底層資產，并界定了純凝工況的靈活調節能力等條件，促進能源結構轉型。

推進碳達峰碳中和，能源領域是主戰場，綠色低碳已成為能源發展主旋律。2023年我國總發電量94564.4億千瓦時，其中火電占比為66.3%，但煤電裝機比例近年持續下降。至2023年底，我國發電裝機容量29.2億千瓦，其中煤電裝機占比首次降至40%以下（39.9%），并網風電和太陽能發電合計裝機規模占比為36%。至2024年6月底，全國并網風電和太陽能發電合計裝機達到11.8億千瓦，首次超過煤電裝機規模，占總裝機容量比重為38.4%。

深能源燃氣發電、國家電投海上風電、京能光伏發電等清潔能源REITs項目上市以來的穩健表現，為更多能源基礎設施發行REITs提振了信心，近期特變電工新能源REIT和明陽智能新能源REIT火爆認購便是明證。《常態化發行通知》在繼續支持清潔能源發行REITs的同時，打開燃煤發電項目之門，對燃煤機組靈活調節能力、低碳燃料摻燒比例（熱量比例不低于10%）、大規模碳捕集利用與封存（CCUS）等條件提出了明確要求，不僅為REITs市場帶來規模巨大、收益穩定的燃煤發電資產來源，也助力實現能源轉型和“雙碳”目標。

以燃煤發電項目的靈活調節能力為例，國家發展改革委、國家能源局2021年出臺的《關于開展全國煤電機組改造升級的通知》明確要求，新建煤電機組和現役機組靈活性改造純凝工況調峰能力的一般化要求為最小發電出力達到 35%額定負荷；2024年發布的《關于加強電網調峰儲能和智能化調度能力建設的指導意見》要求，在新能源占比較高、調峰能力不足的地區，在確保安全的前提下探索煤電機組深度調峰，最小發電出力達到30%額定負荷以下。《常態化發行通知》要求純凝工況最小發電出力在30%額定負荷以下，將激勵更多煤電機組自主提升負荷調節能力，為新能源消納釋放更多的電量空間，并幫助電網安全穩定運行。

此外，從燃煤發電項目的改造和建設方式看，2024年7月國家發展改革委、國家能源局發布《煤電低碳化改造建設行動方案（2024—2027年）》，提出了優先支持在可再生能源資源富集、經濟基礎較好、地質條件適宜的地區實施煤電低碳化改造建設，因地制宜實施生物質摻燒、綠氨摻燒、碳捕集利用與封存，統籌推進存量煤電機組低碳化改造和新上煤電機組低碳化建設。因此，燃煤發電發行基礎設施REITs，將吸引更多投資主體參與和支持煤電低碳化改造建設，推動能源結構優化。

（五）景區從5A放寬至4A帶動文化旅游發展

《常態化發行通知》放寬文化旅游基礎設施項目范圍，旅游景區標準從5A放寬至4A，并涵蓋景區規劃范圍內的配套旅游酒店，釋放旅游消費潛力。

文化旅游基礎設施承載文化的傳承、弘揚、進化的歷史使命，是堅定文化自信的重要根基。通過REITs盤活文旅資產，不僅是國家文化自信建設的重要內容，也是旅游領域深化供給側結構性改革的重要抓手。自2021年958號文提出探索以自然文化遺產、國家5A級旅游景區等具有較好收益的旅游基礎設施開展試點以來，已有多個文旅基礎設施開展REITs前期培育，但至今尚未有項目獲得推薦和發行，其重要原因之一是符合條件的可擴募資產相對較少。

我國現有5A級景區339處，4A級景區超過3000個。《常態化發行通知》在文旅資產類型上，將旅游景區從國家5A級放寬至4A級，并將景區規劃范圍內、產權上歸屬同一發起人（原始權益人）的配套旅游酒店一并納入，豐富了優質旅游資源供給。景區資產范圍的拓展將促進更多旅游景區資產盤活，催化文旅項目“活起來”和“火起來”，推進文化和旅游深度融合發展。

二、 合規要求之變：資產完整性、可轉讓性、規模性和資金用途

合規性是基礎設施REITs首要的第一性問題。《常態化發行通知》在繼續嚴把投資管理合規性和土地使用合規性的基礎上，總結試點經驗，強化了項目資產完整性，簡化了資產可轉讓性，放寬了某些行業可擴募資產規模要求，明確了PPP新機制對特許經營項目合規要求，增大了回收資金用途的彈性空間。

（一）突出底層資產的完整性

常態化發行階段從資產功能發揮和總體價值創造的角度，要求項目應將實現資產功能所必需的、不可分割的各組成部分完整地納入底層資產范圍，避免部分資產入池可能帶來的同業競爭或利益沖突。

鑒于產業園區項目底層資產通常包括多棟建筑物（子項目），常態化發行階段要求與底層資產所屬同一建筑原則上應當全部納入底層資產，特殊情況下未入池資產占單體建筑面積的比例不得超過30%，更好地保障了資產運營穩定性。

（二）簡化資產可轉讓性的審核事項

基礎設施REITs是將原始權益人持有的項目公司所有股權通過資產證券化100%轉讓給公募基金，項目公司名下的各類資產必須具備可轉讓性。經過試點階段的實踐，資產可轉讓手續的辦理流程已日漸通暢，在常態化發行階段發展改革部門將不再審核企業內部決策、國資轉讓、分拆上市、融資限制條件等事項，改由發起人（原始權益人）依法依規自行辦理。

以國有資產轉讓為例，自2020年10月深圳市國資委率先破局，批準本地基礎設施REITs項目豁免進場交易以來，各地國資委也積極支持國有企業發行REITs。特別是2022年5月國務院辦公廳發布《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦19號文），明確“涉及國有產權非公開協議轉讓的，按規定報同級國有資產監督管理機構批準”，對國有產權非公開協議轉讓統一了審批流程和交易規則，為國資監管部門對國有企業發行REITs出具無異議函提供了依據。

（三）放寬部分行業可擴募資產的規模要求

基礎設施REITs從前期準備到發行上市的周期較長，各種中介服務費用較高，募集資金規模達到一定水平才具有經濟性，也有利于攤薄單位投資成本。首批基礎設施REITs試點提出了首發當期不動產評估凈值不低于10億元的要求，《常態化發行通知》不僅堅持了首發不低于10億元和保障性租賃住房不低于8億元的要求，還對養老設施項目提出了不低于8億元的標準，兼顧了部分行業現狀資產的特點。

擴募是基礎設施REITs發揮融資平臺的基本路徑，發起人（原始權益人）必須具有較強的擴募能力。常態化發行階段，仍將繼續要求發起人（原始權益人）首發基礎設施REITs時，其名下控制持有并基本具備發行條件的可擴募資產原則上不低于首發資產規模的2倍。鑒于文旅基礎設施等行業符合REITs發行條件的項目較少，以及首發規模超過50億元的項目仍持有2倍可擴募資產的壓力，常態化發行階段適當放寬了這些行業或項目首發REITs對可擴募資產規模要求。

（四）區別對待新老PPP機制下的項目合規性

政府和社會資本合作（PPP）項目主要包括基于使用者付費的特許經營（Concession）模式和基于政府付費的私人融資計劃（PFI）模式，其中采用特許經營模式的PPP項目是發行基礎設施REITs的重要資產類型。鑒于我國PPP政策的調整變化，《常態化發行通知》將PPP項目實施時間分為三個階段：2014年9月前、2014年9月至2023年2月、2023年2月之后，分別執行當時國家關于PPP項目的相關規定以及PPP新機制要求。PPP項目應取得特許經營協議或合同簽署機構、行業主管部門出具的無異議函，PPP新機制下的項目還應屬于全國政府和社會資本合作項目信息系統的合規項目。

補貼是很多PPP項目無法回避的重要問題。特別是2014年9月至2023年2月期間實施的PPP項目，大量存在補貼（可行性缺口補助）或新增政府支出責任，甚至存在地方政府隱性債務風險，這類項目必須符合PPP項目清理核查要求。新老PPP機制下的項目發行REITs，都強調收入來源應以使用者付費為主。常態化發行階段，PPP項目如果涉及政府補貼，補貼依據必須遵循行業統一規定要求，防止針對具體PPP項目設計個性化補貼（可行性缺口補助）方案；在補貼規模上，近3年每年補貼金額占年收入比例原則上不超過15%，防止項目收益過分依賴補貼。在高速公路、污水垃圾處理等REITs項目評估中，應特別關注項目定價標準或調價依據，謹慎對待沒有依據的調價假設，或者僅根據項目內部收益率反向計算預期調價幅度、頻率等指標，防止由于實際與預期調價存在偏差而導致新增政府支出責任、固定收益率、變相的可行性缺口補助等違規風險。

（五） 擴大回收資金使用的彈性選擇空間

基礎設施REITs政策設計伊始，就聚焦盤活存量資產、帶動增量投資，關注回收資金的使用方案并不斷調整用途及比例。早期試點政策要求90%凈回收資金用于在建項目或前期工作成熟的新項目；236號文件允許不超過30%的凈回收資金可用于盤活存量資產項目，不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發起人（原始權益人）流動資金等。

《常態化發行通知》提出凈回收資金主要用于在建工程、新建項目和存量資產收購，不再限制新建項目投資和存量資產收購的資金使用比例，并允許不超過15%的凈回收資金用于補充發行人（原始權益人）流動資金，為原始權益人留下了更多的自主選擇權。根據房地產調控政策，常態化發行階段禁止回收資金變相用于商品住宅開發項目；租賃住房、消費基礎設施、養老設施等項目的發起人（原始權益人）應為開展相關業務的獨立法人主體，不得從事商品房開發業務。

三、 收益預測之變：對未來現金流和收益率不作統一要求

基礎設施REITs屬于權益性融資，投資回報與項目經營好壞直接相關，基金存續期的收益波動是難免的。常態化發行階段不再對投資收益率做出統一要求，更多地通過信息披露讓投資人自行決策。

（一）收益預測的謹慎性原則

基礎設施大多具有自然壟斷性，其收益相對穩定。經過3年以上的運營考驗，通常可以判斷項目經營性凈現金流是否穩定，并能識別影響長期穩定運營的主要風險。如果基礎設施近3年經營性現金流均為正，基本上可以基于歷史收益情況預測未來現金流。

需要注意的是，項目收益穩定性還取決于其他關鍵因素和行業特征，如收入來源分散性和關聯交易、風電和太陽能發電行業的國補應收賬款、燃煤發電和供熱項目的煤炭價格波動等影響。

在常態化發行階段，運營收益主要對比最近3個會計年度和未來3個會計年度的平均息稅折舊攤銷前的利潤（或經營性現金流），要求前者不低于后者的70%，體現了收益預測的謹慎性原則。如果個別年份出現顯著變化，需要解釋說明原因，如公路項目路網變化誘增或轉移交通流量。

（二）不再統一要求最低回報率

基礎設施REITs回報率反映了底層資產的盈利能力和投資人的相對收益水平，主要取決于基金存續期各年的可分配現金流、目標不動產評估凈值、一級市場的溢價幅度和二級市場的價格波動等因素。產權項目收益率主要采用凈現金流分派率衡量，試點階段要求未來3年該指標原則上不低于3.8%；經營收益權項目主要采用內部收益率衡量，試點階段要求未來3年該指標原則上不低于5%，旨在引導投資人對未來收益有一個合理而非固定的預期。

《常態化發行通知》不再統一規定基礎設施REITs的現金流分派率或內部收益率等指標，不為預期投資收益率背書，而要求發起人（原始權益人）、基金管理人全面分析各種因素對經營收益的影響，謹慎地披露未來收入預測假設條件；要求投資人應準確把握基礎設施REITs產品的權益屬性，正確判斷投資價值，自主決策、自擔風險。

四、 推薦流程之變：以“退回”機制和問題清單壓實各方責任

經過數年的試點探索和流程優化，基礎設施REITs申報推薦和審核發行工作流程日趨規范。常態化發行階段取消了前期輔導環節，建立了項目“退回”處理和問題清單制度，進一步壓實了各方責任。

（一）項目受理前的“退回”處理與受理后的問題清單

發起人（原始權益人）和基金管理人共同作為基礎設施REITs項目的“第一責任人”，應做好項目前期準備工作，將申報材料報送項目所在地的省級發展改革委。省級發展改革委或中央企業將符合條件的項目報送國家發展改革委。

國家發展改革委在正式受理前，委托咨詢評估機構對項目申報材料進行初審，對明顯不符合申報條件或材料嚴重短缺不具備評估條件的項目不予受理，進行“退回”處理；對不存在明顯問題的項目，將委托咨詢評估機構正式評估，通過問題清單方式請項目發起人（原始權益人）、基金管理人等補充材料或說明情況。如果項目在規定時間（15個工作日）內無法完成答復或2次答復仍無法清晰說明情況，將不予推薦；對于評估建議推薦、國家發展改革委相關司局無異議的項目，將向中國證監會推薦并轉送項目材料。

（二）根據“權責利對等”原則壓緊壓實各方責任

國家發展改革委堅持“申報即擔責”，以項目退回機制壓緊壓實各方責任。各參與方要堅持“權責利對等”原則，主動提升項目準備能力、材料編制能力、投資判斷能力，提高工作質量。

基礎設施REITs常態化發行，離不開項目各方共同協作，發起人（原始權益人）、基金管理人、中介機構、發展改革部門、咨詢評估機構等相關方應各司其職，各負其責。以咨詢評估機構為例，應嚴格遵守廉潔、回避、保密等工作紀律，提升專業能力，及時發現并反饋問題，確保評估質量和時效。

五、資產質量保持不變：咬定青山不放松

基礎設施REITs試點上市以來的穩健發展，根本上緣于資產質量過硬。常態化發行階段，堅持資產質量至上原則，著力解決項目前期準備階段的資產權屬、投資管理合規性、補辦缺失手續等重點難點問題。

（一）項目權屬始終要清晰

我國公募REITs采取了“公募基金+資產證券化+項目公司”的交易結構，公募基金通過收購資產證券化專項計劃的全部份額，間接持有項目公司的100%股權。因此，擬申報發行基礎設施REITs的項目應權屬清晰，資產范圍明確，發起人（原始權益人）依法合規地持有項目所有權、經營收益權（含特許經營權）。

在操作實務中，可能涉及多個資產打包入池，或者將不合規資產進行剝離，通過資產重組裝入特殊目的主體（SPV），以保證入池的所有資產權屬清晰，并具有可轉讓性。以收費公路的服務區為例，由于公路項目用地通常是劃撥用地，如果服務區也同步入池，必須補辦土地出讓手續或由政府作價入股，否則通常需要將服務區剝離。

（二）投資管理手續要齊備

任何項目申報發行基礎設施REITs，首先必須滿足合規性要求。從宏觀看，項目不得與國家重大戰略、宏觀調控政策、國民經濟和社會發展規劃、產業政策等規定相違背；從微觀看，項目應符合固定資產投資管理法規制度等要求，依法依規取得各項固定資產投資管理手續。

投資管理手續主要包括項目審批、核準或備案手續，規劃、用地、環評、施工許可手續、竣工驗收報告以及節能審查、取水許可等依據相關法律法規應辦理的其他重要手續。此外，外商投資項目還要符合外資準入負面清單等有關政策要求。

（三）堅持應補盡補原則

投資管理合規性審查是保護投資人利益的關鍵舉措，也是推動中國基礎設施REITs市場行穩致遠、健康發展的核心支撐。常態化發行階段總體延續此前試點要求，針對存在缺失的個別投資管理手續，堅持應補盡補原則，區分不同類型、依法依規把關。

一是按照項目投資建設時和現行規定均需辦理的有關手續，原則上應依法補辦；二是項目投資建設時無需辦理但按現行規定應當辦理的有關手續，應遵循當時規定；三是項目投資建設時應當辦理但現行規定已經取消或與其他手續合并的有關手續，應由有關部門說明情況或出具處理意見。此外，對于重大改擴建工程，應主要依據改擴建時的相似相關手續辦理情況判斷其投資管理合規性。

常態化發行是新起點，也是新挑戰。“變”折射了創新精神，“不變”秉持了守正原則。越過淺灘，在蔚藍的大海上揚帆遠航，既要“變則通，通則久”，又要以不變應萬變，惟有守正創新，方能濟滄海。